علی دیواندری و حمید زمانزاده- بازار ارز پس از تجربه التهاب در ۹۲- ۹۰ و از زمان انتخابات ریاست جمهوری یازدهم تا اواسط سال ۹۶ از ثبات نسبی برخوردار بود اما از زمستان پارسال و به ویژه بهار ۹۷، این بازار با التهاب مواجه شد.

 در یادداشت دکتر علی دیواندری رییس پژوهشکده پولی و بانکی و دکتر حمید زمانزاده معاون پژوهشی پژوهشکده پولی و بانکی که به تحلیل شرایط ارزی پرداخته اند آمده است، بازار ارز پس از تجربه التهابات شدید طی دوره ۹۲-۱۳۹۰، از زمان انتخابات ریاست جمهوری یازدهم تا اواسط سال ۱۳۹۶ از ثبات نسبی برخوردار بود. اما از زمستان سال ۱۳۹۶ و به ویژه در بهار ۱۳۹۷، این بازار مجدداً با التهاب مواجه شده است .بروز جهش ارزی اخیر در بازه زمانی کوتاه این پرسش مهم را مطرح کرده که آیا این جهش، بنیادی است یا آنکه شاهد بروز و ظهور یک حباب ارزی در اقتصاد ایران هستیم؟ طبیعتاً ارزیابی این موضوع که جهش ارزی اخیر، بنیادی است یا حبابی، نیازمند بررسی روند متغیرهای بنیادی تعیین‌کننده نرخ ارز از یک سو و برآورد کمی نرخ ارز بنیادی بر اساس یک مدل اقتصادسنجی از سوی دیگر است.

ارزیابی عوامل اصلی التهاب بازار ارز

ارزیابی عوامل اقتصادی داخلی

بررسی مجموعه عوامل اقتصادی داخلی موثر بر نرخ ارز مانند نرخ تورم، نرخ سود، رشد نقدینگی، وضعیت تجارت خارجی، درآمدهای نفتی و ذخایر ارزی در سال‌های اخیر بیانگر این امر است که چنین عواملی عملا نمی‌توانند به عنوان عوامل اصلی التهابات اخیر بازار ارز  قلمداد شوند. در دو سال اخیر نرخ تورم در سطوح پایین در محدوده ۱۰ درصد در نوسان بوده و با توجه به تعدیل نسبی نرخ ارز در تناسب با تفاوت تورم داخل و خارج، به نظر نمی‌رسد فشار قابل توجهی از ناحیه تورم بر نرخ ارز وارد آمده باشد.

نرخ سود بانکی نیز با وجود اینکه از نیمه دوم سال ۹۶ از محدوده ۲۰ درصد به محدوده ۱۵ درصد کاهش یافت اما با توجه به نرخ تورم ۱۰ درصدی، همچنان نرخ‌های حقیقی سود بانکی بالا بوده است. به علاوه نرخ سود اسناد خزانه که در پاییز ۱۳۹۶ به محدوده ۱۶ درصد نیز کاهش یافته بود،‌ مجددا افزایش یافته و در خرداد ۱۳۹۷ به محدوده ۲۳ تا ۲۵ درصد افزایش یافته است. بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که از ناحیه نرخ سود نیز فشار قابل ملاحظه بر نرخ ارز ایجاد نشده است.

نرخ رشد نقدینگی نیز طی سال‌های اخیر در محدوده ۲۲ تا ۲۸ درصد در نوسان بوده که با توجه به روند تاریخی نقدینگی در اقتصاد ایران، این نرخ‌های رشد برای نقدینگی بالا نبوده و در نتیجه  فشار قابل توجهی از ناحیه رشد نقدینگی بر نرخ ارز نیز قابل تصور نیست.

در خصوص بودجه دولت نیز بررسی‌های آماری نشان می‌دهد که در سال‌های اخیر با افزایش معنادار و قابل توجهی در کسری بودجه دولت مواجه نبودیم که از این ناحیه فشار قابل توجهی بر نرخ ارز وارد آید.

در خصوص تجارت خارجی، در دو سال اخیر اگرچه حجم واردات کشور با روند صعودی همواری مواجه بوده است، اما روند صعودی صادرات غیرنفتی آن را پشتیبانی کرده و در نتیجه وضعیت تراز تجاری کشور (بدون نفت) نیز به نحوی نبوده است که فشار قابل توجهی را بر نرخ ارز وارد کند. در همین حال باید توجه داشت که درآمدهای نفتی و ذخایر ارزی کشور نیز در وضعیت نسبتاً مناسبی قرار دارد.

در مجموع با توجه به حاکمیت ثبات نسبی در متغیرهای اقتصادی موثر بر نرخ ارز در اقتصاد کشور، می‌توان نتیجه گرفت که عوامل اقتصادی داخلی نمی‌تواند به عنوان عامل مهمی در بروز التهابات ارزی اخیر قلمداد شود.

فشارهای خارجی و خروج آمریکا از برجام

با وجود ثبات نسبی شرایط اقتصادی داخلی، مجموعه‌ای از عوامل خارجی از جمله افزایش فشارهای آمریکا بر ایران،‌ اخلال در روند اجرای برجام، تهدید به خروج آمریکا از برجام و سپس عملی کردن آن، ایجاد اخلال در مسیرهای نقل و انتقال منابع ارزی و افزایش ریسک‌های سیاسی خارجی، فشار قابل توجهی را بر نرخ ارز وارد کرده است.

اگرچه فشارهای خارجی خود عاملی بنیادی در تعیین نرخ ارز است، اما سوال کلیدی این است که آیا بخش عمده جهش ارزی اخیر ناشی از پیامدهای واقعی افزایش فشارهای خارجی و خروج آمریکا از برجام در بازار ارز بوده است، یا آنکه چنین عاملی با ایجاد زمینه‌ای برای تحریک انتظارات و عوامل روانی، موجب جهش تقاضای سفته‌بازی در بازار ارز و بروز و ظهور حباب ارزی در کوتاه‌مدت شده است.

ارزیابی نرخ ارز بنیادی و حباب ارزی

بیان شفاف اینکه که آیا جهش ارزی اخیر بنیادی است یا ناشی از ظهور یک حباب ارزی است، نیازمند برآورد کمی نرخ ارز بنیادی بر اساس یک مدل اقتصادسنجی است که این مهم را از طریق طراحی و تخمین یک مدل تصحیح خطای برداری انجام داده ایم.

نتایج حاصله نشان می‌دهد در حالی که متوسط نرخ ارز غیررسمی در خرداد ماه ۱۳۹۷ به ۶۵۶۴۰ ریال و متوسط نرخ ارز رسمی به ۴۲۱۶۰ ریال رسیده است، نرخ ارز بنیادی در همین دوره بر اساس مدل تخمین ‌زده شده، ۴۵۹۴۲ ریال برآورد می‌شود. این موضوع بیانگر انحراف ۴۲.۹ درصدی نرخ ارز غیررسمی از نرخ ارز بنیادی برآورد شده به عنوان ناترازی ارزی است که به روشنی حاکی از بروز یک حباب ارزی می‌باشد.

در واقع اگرچه بخشی از جهش ارزی اخیر معلول متغیرهای بنیادی موثر بر نرخ ارز مانند نرخ تورم، نرخ سود، رشد نقدینگی، وضعیت بودجه دولت، وضعیت تجارت خارجی، درآمدهای نفتی، ذخایر ارزی و فشارهای خارجی است که این میزان بر اساس مدل تخمین زده شده حدود ۲۳درصد (در سال منتهی به خرداد ۱۳۹۷) برآورد شده است، اما بخش عمده این جهش ارزی، ناشی از نگرانی نسبت به آینده و تحریک انتظارات و عوامل روانی است که موجب بروز رفتار تهاجمی و جهش تقاضای سفته‌بازی در بازار ارز و ظهور حباب ارزی در کوتاه‌مدت شده است.

مکانیسم و دوره تخلیه حباب ارزی

نتایج حاصله از مدل مذکور همچنین حاکی از آن است که فرآیند تخلیه حباب ارزی که از دو مسیر تعدیل رو به پایین نرخ ارز واقعی و تعدیل رو به بالای نرخ ارز بنیادی به صورت همزمان صورت می‌پذیرد، می‌تواند فرآیندی کند و تدریجی باشد. مشابه حباب ارزی اخیر نیز در سال ۹۲-۱۳۹۱ شکل گرفت که در آن ناترازی ارزی در نقطه اوج خود در مهرماه ۱۳۹۱ به ۵۴.۸ درصد رسید و پایداری این حباب ارزی از زمان ظهور تا تخلیه کامل، بیش از ۱۲ ماه (از شهریور ۱۳۹۱ تا شهریور ۱۳۹۲) به طول انجامید. بنابراین تخلیه حباب ارزی در شرایط فعلی، با توجه به وجود ابهام در مناسبات بین‌المللی ممکن است زمان‌بر باشد. باید توجه داشته باشیم که در شرایط بروز حباب ارزی که تقاضای سفته بازی ارز در سطح بالایی است، نمی‌بایست با تزریق ذخایر ارزی محدود و ارزشمند در صدد شکستن حباب ارزی برآییم، چراکه این اقدام می تواند موجب تخلیه سریع ذخایر ارزی گردد. علاوه بر آن تخلیه حباب ارزی الزاماً به معنای تعدیل رو به پایین نرخ ارز بازار نیست، بلکه تخلیه این حباب می‌تواند از مسیر تعدیل رو به بالای نرخ ارز بنیادی که ریشه در واقعیت‌های اقتصاد ایران دارد طی زمان به وقوع بپیوندد.

برای مدیریت عاجل بازار ارز در دوره التهاب ارزی بمنظور کنترل سفته بازی و جلوگیری از خروج سرمایه از راهکارهایی مانند اعلام نرخ رسمی ارز و تدوین مقرارت جدید ارزی و همچنین تشدید اقدامات امنیتی در بازار استفاده شده که از اواخر فروردین ‌ماه به مرحله اجرا درآمد و در کوتاه مدت توانست از التهاب در بازار ارز بکاهد. این مهم به ویژه با توجه به پیش بینی خروج آمریکا از برجام به عنوان یک اقدام پیشگیرانه برای کنترل التهاب بازار ارز ضرورت یافت و در عمل هم موثر واقع شد. اما اقتصاد ایران برای بالندگی و شکوفایی به برنامه بلندمدت و منسجمی برای تامین تقاضای واقعی ارز و جلوگیری از سفته بازی و خروج سرمایه نیازمند است.

نکته مهم در ترتیبات جدید ارزی آن است که با حاکمیت چنین شرایطی در بازار ارز، باید نرخ رسمی ارز حداقل متناسب با نرخ ارز بنیادی (که مبتنی بر متغیرهای بنیادی اقتصاد کلان است) تعدیل شود و از تثبیت نرخ رسمی ارز خودداری گردد، چراکه این امر نیز می‌تواند به تخلیه سریع ذخایر ارزی و به دنبال آن بروز چالش ارزی جدی در آینده منتهی شود.

نکته مهم دیگر این است که اگر بپذیریم صندوق توسعه ملی می تواند نقش ثبات ساز داشته باشد ترتیبات نهادی آن باید به گونه‌ای تنظیم شود که جریان ارزی همواری از مسیر صندوق توسعه به بازار ارز تزریق شود و مابقی درآمدهای نفتی در صندوق ذخیره شود به نحوی که با انباشت ذخایر ارزی، آسیب پذیری بازار ارز نسبت به نوسانات نفتی کاهش یابد و ریسک های بازار ارز با تکیه بر ذخایر ارزی مناسب مدیریت شود.

اما شرایط آتی بازار ارز طبیعتاً تحت تأثیر آینده برجام است. به نظر می‌رسد بهترین سناریو تداوم برجام با اروپایی‌هاست. اگر اتحادیه اروپا بتواند مسیرهای امن و تضمین شده جهت تداوم روابط مالی، ‌تجاری و سرمایه‌گذاری مشترک میان ایران و اروپا را ایجاد کند، برجام می تواند بدون آمریکا تداوم یابد. در این سناریو شرایط برای مدیریت بهتر التهابات ارزی تسهیل خواهد شد و انتظار می رود حباب ارزی با سرعت بیشتری تخلیه گردد.

اما در صورت عدم تمایل یا توانایی اتحادیه اروپا برای اعطای امتیازات و تضمین های کافی، طبیعتاً برجام با شکست مواجه خواهد شد،‌ چرا که ایران اجرای تعهدات برجامی را همزمان با اعمال تحریم‌های اقتصادی تحمل نخواهد کرد. در چنین شرایطی طبیعتاً مدیریت بازار ارز موضوع جدی تری خواهد بود، گرچه در این شرایط نیز دست ایران برای مدیریت تجارت خارجی و بازار ارز بسته نخواهد بود و کشور قادر خواهد بود در تعامل با شرکای منطقه ای خود نیاز کشور به تجارت خارجی را در حد کفایت مرتفع کند.