دکتر علی سنگینیان، رییس کمیسیون بازار پول و سرمایه اتاق تهران و مدیرعامل تامین سرمایه امین - با گذشت بيش از يک دهه از تصويب قانون بازار اوراق‌بهادار اکنون زمان مناسبي است که اين قانون با توجه به مقتضيات زماني و پيشرفت‌هاي رخ‌داده در بازارهاي بين‌المللي و درس‌هاي آموخته‌شده موردبازنگري قرار بگيرد؛ اما در پيش‌نويس اصلاحي کارگروه اصلاح قانون بازار، حل‌و‌فصل چالش‌هاي اساسي که پس از اجراي قانون، آشکار شده‌اند، مغفول مانده يا زمينه براي تشديد آنها فراهم و فقط به جزئيات حقوقي برخي از مواد توجه شده است. در ادامه به برخي از چالش‌هاس اساسي ساختار کنوني بازار سرمايه که برگرفته از قانون بازار اوراق‌بهادار است، اشاره مي‌شود:

نظارت بر بازار سرمايه به‌طور همزمان توسط شوراي عالي بورس و سازمان بورس و اوراق‌بهادار انجام مي‌شود، درحالي‌که چنين ساختاري با دو نهاد ناظر که يکي نظارت عالي و ديگري نظارت اجرايي امور را بر عهده دارد، در دنيا مرسوم نيست. بر اساس مفاد قانون بازار اوراق‌بهادار، سازمان بورس و اوراق‌بهادار، شوراي عالي بورس و نيز در مواردي خاص هيئت‌وزيران، مجوز يا مصوبه‌هاي لازم را صادر مي‌کنند. شوراي بورس و اعضاي آن کاملاً منتخب دستگاه‌هاي دولتي هستند. وزير اقتصاد، رياست شوراي عالي بورس را در اختيار دارد و نيز هيئت‌مديره سازمان بورس و اوراق‌بهادار را به شوراي عالي بورس پيشنهاد مي‌دهد. همچنين همه مصوبات شورا فقط با تأييد رييس شورا، امکان‌پذير است که در پيش‌نويس اصلاحي اين تبصره حذف شده است. پيشنهاد سه نفر خبره مالي و يک نفر خبره هر بورس کالايي نيز از اختيارات وزير اقتصاد است که در پيش‌نويس اصلاحي به سازمان بورس و اوراق‌بهادار واگذار شده است. به‌هرحال بازهم، وزير اقتصاد نقش محوري و اساسي در اين شورا دارد.

تجربه ده سال گذشته نشان داده است که اين ساختار جوابگوي نيازهاي بازار نيست و کمکي به توسعه آن نمي‌کند. بنابراين تداوم آن بي‌معناست. بايد در نظر داشت که در تدوين قانون بازار اوراق‌بهادار، شوراي عالي بورس فقط به‌دليل نگراني‌هاي موجود از ايراد شوراي نگهبان به وظيفه قانون‌گذاري سازمان بورس و اوراق‌بهادار، به ارکان اضافه شد و کارکردي محوري براي آن پيش‌بيني نشد. بنابراين اصلاح ساختار نظارتي بازار، قدم اول در اصلاح قانون بازار اوراق‌بهادار است. از طرف ديگر، ساختار نظارتي در بازار مالي ايران، کاملاً مستقل و رقابتي است و بازار پول و سرمايه، هر کدام ناظر خاص خود را دارند که اين موضوع، باعث رقابت غيرسازنده بين مقام ناظر دو بازار پول و سرمايه شده است که عمدتاً به زيان بازار سرمايه است. بنابراين بازنگري ساختار نظارتي بازار مالي و استفاده از مدل تک‌ناظري، با توجه به درجه توسعه‌يافتگي بازار و نحوه تعاملات دو بازار و چالش‌هاي مداوم بانک مرکزي و سازمان بورس و اوراق‌بهادار، از زمان تصويب قانون بازار غيرمتشکل پولي و متعاقب آن قانون بازار اوراق‌بهادار، بايد در پيش‌نويس اصلاحي موردتوجه قرار گيرد.

ماده (35) قانون بازار اوراق‌بهادار به صراحت رسيدگي به تخلفات انضباطي كارگزاران، بازارگردانان، ناشران و ساير اعضاي را به هيئت‌مديره بورس‌ها واگذار کرده است، اما دستورالعمل ماده (35) به‌گونه‌اي تدوين شد که کميته نظارتي سه عضو داشته باشد؛ يک عضو از بورس‌ها و دو عضو ديگر از سازمان بورس و اوراق‌بهادار. در موارد متعدد حکمي که هيئت‌مديره يک بورس خاص صادر مي‌کند، توسط مقام تجديدنظر که آن هم سازمان بورس و اوراق‌بهادار است، نقض مي‌شود. در موارد متعددي سازمان بورس و اوراق‌بهادار با ابلاغ پيش‌‌نويس حکم به بورس‌ها، آنها را موظف به تصويب مي‌کند. بنابراين عملاً نظارت بر کارگزاران، تخلفات آنها و نحوه رسيدگي، حکم صادرشده، تجديدنظر و اجراي حکم همه با سازمان بورس و اوراق‌بهادار است. جالب آنکه در پيش‌نويس اصلاحي، اين اختيارات با گسترش دامنه شمول نهادهاي مالي رسماً و تماماً به سازمان بورس و اوراق‌بهادار منتقل شده است.

اگرچه همواره بيان مي‌شود که با اجراي قانون بازار اوراق‌بهادار و اصلاح ساختار نظارتي بازار سرمايه، وظايف اجرايي بازار از وظايف نظارتي تفکيک شده است و مقام ناظر مستقلي براي پيگيري وظايف تصريح‌شده در قانون ايجاد شده است، اما بررسي دقيق‌تر فرآيندهاي جاري بازار سرمايه مؤيد واقعيت ديگري است. ازآنجاکه سازمان بورس و اوراق‌بهادار به‌عنوان رکن نظارتي بازار، بر ساختارهاي باقي‌مانده از قانون قديم يعني سازمان کارگزاران بورس، پايه‌گذاري شده است و مديران و کارکنان اوليه آن هم‌‌ همان کارکنان ساختار قبلي بودند، علاقه ذاتي به اجرا و پيگيري بخشي از وظايف گذشته، در آنها وجود داشته است.

از طرف ديگر، جوان‌بودن بورس‌ها و نهادهاي مالي ايجادشده و عدم‌اعتماد کافي به آنها، زمينه را براي عدم‌واگذاري کامل وظايف اجرايي به ارکان ديگر بازار فراهم کرده است. سازمان بورس و اوراق‌بهادار با استفاده حداکثري از قانون و همچنين تهيه و تصويب مقررات موردنياز تيز، بخش قابل‌توجهي از امور اجرايي مهم بازار را در اختيار خود نگه‌ داشته است، هرچند در ظاهر، اين وظايف به ساير ارکان بازار واگذار شده‌اند.

بنابراين شاهد هستيم به‌رغم ايجاد بورس‌ها و نهادهاي مالي متنوع در بازار، همچنان بيشتر تصميمات در يد مقام ناظر باقي مانده است و برخي از نهادهاي ايجادشده، در عمل از اختيارات اجرايي چنداني برخوردار نيستند که به‌عنوان مثال مي‌توان به بورس‌ها يا کانون‌ها اشاره کرد. جالب آنکه بورس کالا به‌دليل ماهيت فعاليت و همچنين درگير نبودن در ساختار قبلي بازار سرمايه و فعاليت مستقل، از قدرت اجرايي بيشتري نسبت به بورس‌هاي اوراق‌بهادار برخوردار است.

سازمان بورس و اوراق‌بهادار بايد با تغيير رويکرد بنيادين و دست‌کشيدن از تمرکزطلبي در حوزه‌هاي مختلف نظارت و اجرا، مشابه مقامات ناظر کشورهاي توسعه‌يافته، بخش اعظم تمرکز خود را حول افزايش شفافيت اطلاعاتي در بازار سرمايه و کاهش فساد ناشي از نبود آن قرار دهد. بدون‌ترديد کليد حل بسياري از مشکلات بازار سرمايه از قبيل حرکات توده‌اي سهامداران، عدم‌تقارن اطلاعاتي مديران و سرمايه‌گذاران، عدم‌حمايت قانوني از سهامداران در قبال تصميمات مديران شرکت‌ها، ضعف تحليل و عدم‌پويايي بازار اوليه را بايد در افزايش نظارت بر ناشران و دارندگان اطلاعات نهاني و تقويت رويه‌هاي حقوقي براي بازدارندگي بيشتر از تخلفات در اين حوزه جست‌وجو کرد .

در قانون، در مورد عرضه‌‌هاي اوليه بازار اوليه و ثانويه همه شرايط و ضوابط به آيين‌نامه‌ها و دستورالعمل‌هاي مصوب سازمان بورس و اوراق‌بهادار واگذار شده است که باعث تدوين آيين‌نامه‌هايي شده است که همه امور اجرايي بازار ثانويه اعم از توقف و بازگشايي نمادها و نظارت بر افشاي اطلاعات در اختيار اين سازمان قرار گرفته و چارچوب استاندارد براي اطلاع‌رساني در بازار اوليه و ثانويه ديده نشده است.

پذيرش شرکت‌ها در بورس‌ها نيز به دستورالعمل‌هايي واگذار شده است که بر اساس آنها بر خلاف رويه رايج در دنيا، ، فقط بررسي وضعيت شرکت‌ها و مسئوليت پذيرش آنها با بورس است و در نهايت اين هيئت پذيرش است که اجازه ورود شرکت‌ها را به بورس‌ها مي‌دهد که بورس‌ها هم فقط يک عضو بدون‌حق‌رأي در اين هيئت دارند.

مثال‌هاي متعدد ديگري از اين مصاديق مي‌توان ياد کرد که همگي حاکي از استفاده حداکثري از قانون يا تدوين آيين‌نامه‌ها و دستورالعمل‌هاي هدف‌دار براي تمرکز اختيارات نزد سازمان بورس و اوراق‌بهادار است. حضور نماينده سازمان بورس و اوراق‌بهادار به‌عنوان عضو ناظر در هيئت‌مديره بورس‌ها هم اين موضوع را تشديد کرده است. زيرا با توجه به جايگاه سازماني وي، اعضاي هيئت‌مديره از استقلال کافي براي تصميم‌گيري برخوردار نيستند .

قراردادن سقف براي سهامداري در بورس‌ها و شرکت سپرده‌گذاري با توجه به اينکه اين شرکت‌ها در دنيا، با توجه به نوع فعاليت، معمولاً زيرمجموعه يا وابسته به بورس‌ها هستند، توجيهي ندارد. اگرچه مي توان تعيين درصد مالکيت سهامداران را به صورت صلاحديدي به مقام ناظر سپرد، اما گنجاندن سقف مالکيت 5/2 درصدي بورس‌ها يا 5 درصدي شرکت سپرده‌گذاري مرکزي اوراق‌بهادار به نگراني‌هاي خاص در زمان تدوين قانون بازار اوراق‌بهادار بازمي‌گردد و هم‌اکنون ضرورتي براي تمديد آن وجود ندارد. بيشتر بورس‌هاي بزرگ دنيا در خود پذيرش شده‌اند و سهام آنها به راحتي قابل‌معامله است. بنابراين دليلي براي وضع محدوديت در مورد سهام و تقسيم سهامداران به گروه‌هاي مستقل نيست. بحث واگذاري بخشي از سهام بورس ها به بورس‌هاي بين‌المللي که بسيار در اين سال‌ها موردتوجه است و مي‌تواند توسعه بورس‌هاي کشور را در پي داشته باشد، عملاً با محدوديت‌هاي موجود ناممکن است و حتما بايد در پيش‌نويس اصلاحي مورد توجه قرار گيرد. درحال‌حاضر، سهامدار عمده شرکت مديريت خدمات فناوري بورس، سازمان بورس و اوراق‌بهادار است و سيستم‌هاي معاملاتي، متعلق به شرکت خدمات فناوري بورس است که در اين مورد، قانون سکوت کرده است.

4) نواقص حقوقي در مورد رسيدگي به تخلفات و اختلافات در بازار سرمايه: هيچ ماده‌اي در مورد آيين داوري حاکم بر هيئت‌داوري در قانون بازار اوراق‌بهادار و پيش‌نويس اصلاحي وجود ندارد. مواردي از قبيل قابليت تجديد‌نظر آراي هيئت داوري، ابهامات موجود در دستورالعمل اصلاحي رسيدگي به تخلفات اشخاص موضوع ماده (35) قانون بازار اوراق‌بهادار و اشخاص تحت نظارت، اينکه اگر مرجع صالحي از نظر کميته رسيدگي به تخلفات، خود را صالح به رسيدگي نداند و معتقد به صلاحيت مرجع ديگر باشد، در صورت بروز اختلاف کدام مرجع صالح به رفع اختلاف خواهد بود، تبصره (5) ماده (37) قانون بازار اوراق‌بهادار که تجديدنظرخواهي از آراي اين هيئت را فراهم نمي‌کرد و درعين‌حال برخي از شعب ديوان عدالت اداري خود را صالح به رسيدگي به آراي صادره از هيئت داوري تشخيص مي‌دادند و نظرات اين هيئت را رد مي‌کردند، در پيش‌نويس اصلاحي مدنظر قرار گرفته است.

5) عدم‌وجود سرفصل مشخص در مورد معاملات اوراق‌بهادار: معاملات در بازار سرمايه، مقررات و قانون مادر ندارد. اين باعث مي‌شود تا اثبات ضمانت اجرايي معاملات بازار مستلزم مراجعه حضوري به دادگاه باشد که البته در مراجعه به دادگاه‌ها نيز به دليل مهجوربودن بازار سرمايه و ناآشنايي بخش قضايي با قوانين بازار سرمايه، چالش‌هاي متعددي ايجاد شود. در پيش‌نويس اصلاحي، سرفصل مشخصي مدنظر قرار گرفته، اما مجدداً به دستورالعمل‌هاي مصوب سازمان بورس و اوراق‌بهادار ارجاع داده شده است.

6) ابهام در مورد اختيارات نهادهاي مالي: براي مثال اگر سازمان بورس اوراق‌بهادار از انجام تکليف مقرر در ماده (52) قانون بازار اوراق‌بهادار خودداري يا کوتاهي کند، شخص زيان‌ديده مي‌تواند شخصاً اقدام به شکايت کيفري کند يا خير؟ در برخي از موارد نيز وظايف اصلي و حقوقي قانوني براي نهادهاي مالي و تشکل‌هاي خودانتظام در قانون بازار اوراق‌بهادار تعيين نشده و فقط به ارائه تعاريفي از آنها بسنده شده است. مصاديق دارندگان اطلاعات نهاني به‌طور دقيق تعيين نشده‌اند. در ماده (29) بازار اوراق‌بهادار به بررسي صلاحيت حرفه‌اي مديران، حداقل سرمايه، موضوع فعاليت و نحوه گزارش‌گري مالي نهادهاي مالي اشاره دارد. اما اين بدان معني نيست که همه نهادهاي مالي بايد اساسنامه‌هاي تيپ غيرقابل‌تغيير، موضوع فعاليت يکسان و قراردادهاي يکسان براي فعاليت‌هاي اجرايي داشته باشند. ضروري است در اين ماده آزادي‌عمل بيشتري براي نهادهاي مالي درنظرگرفته شود که متأسفانه در پيش‌نويس اصلاحي اين موضوع تشديد شده است.

7) تعاريف: در ماده (1) قانون بازار اوراق‌بهادار، تعاريفي به تصويب رسيده است که در صحن علني مجلس به تصويب نرسيده‌اند؛ به‌عنوان مثال در بند (22) ماده (1)، تعريف شرکت مادر ارائه شده است، اما در اين قانون براي مشخصات يا شرايط اين نوع شرکت، ماده قانوني ديگري وجود ندارد.

8) حاکميت شرکتي: الزام شرکت‌ها به رعايت اصول حاکميت شرکتي در قانون بازار اوراق‌بهادار مغفول مانده بود که خوشبختانه در پيش‌نويس اصلاحي مدنظر قرار گرفته است.